第八章中小投資者利益保護的國際經(jīng)驗

　　 中小投資者利益保護在國外已經(jīng)相對比較成熟和完善，盡管由于各個國家的證券市場環(huán)境存在較多的差異，但是還是有許多經(jīng)驗和教訓(xùn)值得借鑒和吸收，以盡快完善我國中小投資者利益保護體系和運行機制。

　　第一節(jié)證券監(jiān)管模式的國際比較

　　8.1.1證券監(jiān)管模式的概念

　　 證券市場監(jiān)管模式是指由一個國家或地區(qū)證券監(jiān)管機構(gòu)的設(shè)置及其職權(quán)劃分所組成的法律制度。

　　 各個國家或地區(qū)的證券市場監(jiān)管模式的形成和演變與當?shù)刈C券市場的發(fā)展狀況、社會和經(jīng)濟制度等因素有密切聯(lián)系，每個國家或地區(qū)都是根據(jù)本國或本地區(qū)的政治、經(jīng)濟、文化、法律傳統(tǒng)等多方面的特點，根據(jù)本國或者本地區(qū)證券市場的發(fā)育程度以及金融業(yè)的發(fā)展狀況等諸多因素來決定自己的監(jiān)管模式。由于各國證券期貨市場發(fā)育程度不同，政府宏觀調(diào)控的手段不同，所以各國證券期貨市場的監(jiān)管模式也有所區(qū)別。

　　8.1.2主要證券監(jiān)管模式

　　 證券市場的監(jiān)管，是國家金融監(jiān)管的重要組成部分。由于各國證券市場發(fā)育程度不同，政府宏觀調(diào)控手段不同，所以，各國證券市場的監(jiān)管模式也不一樣。概括起來，主要有以下三種類型：

　　 （1）國家集中統(tǒng)一監(jiān)管模式

　　 以美國為代表的集中型監(jiān)管體制。在20世紀30年代金融大危機后，美國政府主動、積極地介入證券市場的管理，從而確立了美國的集中立法型管理體制。1929年美國證券市場的全面崩潰以前，證券監(jiān)管主要是根據(jù)各州的公司法、藍天法(BlueSkyLaws)、股東章程以及各交易所的自我管理。隨著股份經(jīng)濟的擴展和企業(yè)兩權(quán)的分離，證券市場內(nèi)部的風(fēng)險日益積聚，尤其是大量信貸資金流入證券市場，自我管理顯然已經(jīng)無法有效地抵御風(fēng)險。這集中表現(xiàn)為證券市場上欺詐、壟斷、投機和內(nèi)幕交易的盛行。1929年證券市場的全面崩潰，1933年國會先后通過了1933年的《證券法》、《銀行法》，1934年的《證券交易法》，1935年的《公共事業(yè)控股公司法》，1940年的《投資公司法》、《投資顧問法》和1970年的《證券投資者保護法》等。這些法律和后來大量的補充條款及調(diào)整，以及1934年成立的證券交易委員會(SEC)，構(gòu)成了美國集中型的監(jiān)管體系。《1934年證券交易法》確定的證券監(jiān)管架構(gòu)，確定了如何監(jiān)管權(quán)力在政府和行業(yè)之間如何分配。根據(jù)最初的設(shè)計，在證券市場監(jiān)管中，政府的角色主要是旁觀者。政府主要監(jiān)督自律組織的活動，只有自律監(jiān)管組織被證明無法承擔監(jiān)管責任、不愿意進行監(jiān)管時，政府才進入市場，監(jiān)管市場交易活動。交易所不斷發(fā)生丑聞使得人們開始質(zhì)問自律監(jiān)管哲學(xué)的有效性。1975年改革法案賦予SEC許多權(quán)力。新的規(guī)定要求，自律監(jiān)管規(guī)則沒有SEC的批準不得生效，而且SEC可以頒布規(guī)則，廢除、增加和刪減自律組織的規(guī)則。SEC還可以對自律監(jiān)管組織及其成員施以制裁。隨著監(jiān)管實踐和國會立法，SEC的市場監(jiān)管權(quán)力不斷擴張，SEC被法律授予獨立開展證券管制的權(quán)力，其主要成員由總統(tǒng)任命而向國會負責。除公眾輿論監(jiān)督之外，由于財務(wù)預(yù)算受國會參眾兩院向SEC施加壓力，迫使其選擇對利益集團有利的監(jiān)管制度和政策。當然，SEC的市場監(jiān)管權(quán)力擴張的同時，并不伴隨著對自律監(jiān)管組織職責的削弱。美國自律監(jiān)管組織依然保留1934年法律最初授予的在制裁、規(guī)則制定和市場運作方面的職責。

　　 在集中型管理模式下，其法規(guī)、機構(gòu)均超脫于證券市場的當事者之外，能更嚴格、公正、公平、有效地發(fā)揮其監(jiān)管作用；重視立法管理，使其管理手段更具嚴肅性和公平性；全國性管理機構(gòu)可以協(xié)調(diào)全國的各證券市場，防止出現(xiàn)由于群龍無首、過度競爭而引起的混亂現(xiàn)象；管理者的相對超脫地位使其較注重保護投資者利益。同時，由于證券市場的監(jiān)管相當復(fù)雜而艱巨，涉及面廣，單靠全國性的證券主管機構(gòu)而沒有證券交易所和證券業(yè)協(xié)會的配合就難于勝任其職，難于實現(xiàn)既有效管理又不過多行政干預(yù)的目標。

　　 集中監(jiān)管體制有如下優(yōu)點：①能公平、公正、高效、嚴格地發(fā)揮其監(jiān)管作用，并能協(xié)調(diào)全國各證券市場，防止出現(xiàn)過度投機的混亂局面；②具有統(tǒng)一的證券法規(guī)，使證券行為有法可依，提高了證券市場監(jiān)管的權(quán)威性；③監(jiān)管者地位超脫，更注重保護投資者的利益。

　　 集中監(jiān)管的不足之處是：①證券法規(guī)的制定者和監(jiān)管者超脫于市場，從而使市場監(jiān)管可能脫離實際，缺乏效率；②對市場發(fā)生的意外行為反應(yīng)較慢，可能處理不及時。③在集中型監(jiān)管體制下，自律組織與政府主管機構(gòu)的配合往往難以協(xié)調(diào)，政府監(jiān)管人員對證券市場的專業(yè)知識相對欠缺和普遍存在的官僚主義可能導(dǎo)致政府集中監(jiān)管的優(yōu)勢不能充分發(fā)揮。

　　 （2）自律型證券管理模式

　　 自律型證券管理模式下，證券市場的運行主要依靠證券市場自身的組織及證券參與者進行的自我管理，而不設(shè)全國性的證券管理專門機構(gòu)；主要采用非立法方式進行管理，即通過間接法規(guī)制約證券市場的活動，不制定單行的證券管理法規(guī)；注重市場的有效運轉(zhuǎn)和保護交易所會員的經(jīng)濟利益。自律型證券管理模式為競爭與創(chuàng)新提供了最大的可能性，經(jīng)營上具有更大的靈活性，而且，證券交易商參與制定和執(zhí)行證券市場管理條例并模范地遵守，使市場的管理更有效；券商對現(xiàn)場發(fā)生的違法行為有充分準備并能迅速而有效地做出反應(yīng)。但其不足之處有如難以充分保護投資者利益、管理者的非超脫性難以體現(xiàn)公正原則、管理手段軟弱和缺乏權(quán)威性等。英國是自律監(jiān)管模式的代表。

　　 以英國為代表的自律型監(jiān)管體制。英國是工業(yè)革命的發(fā)祥地之一，市場自律原則融入并成為英國精神的一部分。反映在證券市場監(jiān)管體制上，就是要求“市場自治”。其結(jié)果就是自律監(jiān)管在整個市場監(jiān)管架構(gòu)中處于突出地位。自律功能是證券交易所一個內(nèi)在的功能。伴隨著證券交易所的出現(xiàn)，英國的證券商們逐漸發(fā)展起一套證券行業(yè)的自律規(guī)范，在自律中不斷完善并延續(xù)至今，形成了以自律管理為主的監(jiān)管體制。

　　 自律體制具有如下優(yōu)點：①能充分發(fā)揮市場的創(chuàng)新和競爭意識，有利于活躍市場；②允許證券商參與制定證券市場監(jiān)管規(guī)則，從而使市場監(jiān)管更切合實際，制定的監(jiān)管法規(guī)具有更大的靈活性，效率較高；③自律組織對市場發(fā)生的違規(guī)行為能做出迅速而有效的反應(yīng)。

　　 但是，自律模式也存在缺陷，主要表現(xiàn)在：①通常把重點放在市場的有效運轉(zhuǎn)和保護證券交易所會員的經(jīng)濟利益上，對投資者利益往往沒有提供充分的保障；②由于沒有立法作后盾，監(jiān)管手段較軟弱；③由于沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)，難以實現(xiàn)全國證券市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，容易造成混亂。

　　 （3）中間型管理體制

　　 中間監(jiān)管型是介于集中型和自律型之間的一種管理模式，它既強調(diào)集中統(tǒng)一的立法監(jiān)管，又強調(diào)自律管理，可以說是集中型和自律型兩種模式的相互協(xié)調(diào)、滲透的產(chǎn)物。中間型監(jiān)管模式有時也被稱為分級監(jiān)管體制，主要包括二級監(jiān)管和三級監(jiān)管兩種類型。二級監(jiān)管是指中央政府和自律機構(gòu)相結(jié)合的監(jiān)管；三級監(jiān)管是指中央、地方兩級政府和自律機構(gòu)相結(jié)合的監(jiān)管。

　　 以德國為代表的中間型監(jiān)管體制——全能型銀行制度的路徑依賴17世紀初，德國已經(jīng)出現(xiàn)了零星的股份公司和證券交易活動，但是德國的證券市場的發(fā)展卻是十分緩慢。需要強調(diào)的是德國股份公司的集資并非直接吸納社會閑散資金，而是通過銀行直接認購股票的方式來進行。銀行一方面認購股份公司的股票；另一方面，又通過信貸形式追加企業(yè)投資，最后通過賣出企業(yè)股票收回其最初投資。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，銀行逐漸統(tǒng)一證券買賣業(yè)務(wù)和金融信貸業(yè)務(wù)，形成了獨具特色的“全能銀行制”。德國的“全能銀行制”在以后的經(jīng)濟發(fā)展中逐步自我強化并影響到證券市場監(jiān)管體系的形成，最終導(dǎo)致中間型的證券監(jiān)管體制的建立。事實上，德國的證券交易所的交易和組織是由“全能銀行”所控制，所以也稱為“銀行交易所”。而為保證銀行自身的安全，中央銀行必然要對“全能銀行”進行監(jiān)管。混業(yè)經(jīng)營的模式使證券市場監(jiān)管自然而然地就處于中央銀行監(jiān)管范圍內(nèi)。因此對“全能銀行制”這種制度選擇的路徑依賴(path-dependence)決定了德國證券監(jiān)管制度的形成軌跡，從而形成了獨具特色的中間型管理體制。

　　8.1.3證券監(jiān)管模式的演變趨勢

　　 三種監(jiān)管模式的差異來源于不同國家對證券市場監(jiān)管理念的不同。英國一貫崇尚市場自由，盡量減少或避免政府對市場不必要的干預(yù)，所以強調(diào)證券業(yè)的自律性管理；美國在1929年-1933年的經(jīng)濟危機前也崇尚市場自由，但危機的沉重打擊使之認識到政府監(jiān)管的必要性，并逐步強化政府對證券市場的干預(yù)；德國崇尚社會市場經(jīng)濟，希望在市場的自由與國家的干預(yù)中尋找一條中間道路，所以采取了自律與政府監(jiān)管并重的措施。

　　 隨著國際合作的加強，不同監(jiān)管模式之間也相互影響作用，并體現(xiàn)出向政府集中監(jiān)管模式發(fā)展的趨勢。如英國政府于1996年宣布要徹底改變證券市場的傳統(tǒng)監(jiān)管模式，加強政府監(jiān)管力量，并于1997年成立金融服務(wù)局（FSA），旨在建立集中統(tǒng)一的監(jiān)管機制；德國在1996年設(shè)立了一個金融監(jiān)管局，享有較大的證券市監(jiān)管權(quán)；其他國家如意大利、泰國、約旦等國家也逐步從自律為主的監(jiān)管模式逐步向集中監(jiān)管模式靠攏，開始加強政府監(jiān)管的力度。

　　 通過對證券監(jiān)管體制的比較分析，可以看出，證券監(jiān)管模式的選擇必須與一個國家（或地區(qū)）的政治經(jīng)濟體制、文化和傳統(tǒng)的變化相適應(yīng)，伴隨著證券市場的發(fā)展而不斷成熟，沒有絕對優(yōu)或絕對劣的監(jiān)管模式。近20年來，隨著各國證券市場規(guī)模的急劇擴大，金融產(chǎn)品創(chuàng)新的迅速發(fā)展，證券市場國際化進程的加快，各國的證券監(jiān)管模式也有不同程度的調(diào)整和完善，總的發(fā)展趨勢是以自律管理為基礎(chǔ)，政府監(jiān)管（以立法方式）為指導(dǎo)的證券風(fēng)險監(jiān)管體系。行業(yè)自律行使一線風(fēng)險監(jiān)管作用，是政府風(fēng)險監(jiān)管的有效配合，政府具有最終的法定監(jiān)管權(quán)。這種趨勢在一定程度上使集中監(jiān)管和自律監(jiān)管這兩種模式相互取長補短，發(fā)揮各自的優(yōu)勢。此外，適應(yīng)金融機構(gòu)由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展，由單一、分業(yè)的監(jiān)管走向統(tǒng)一、混業(yè)的監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)的獨立性不斷增強也是國外成熟市場的監(jiān)管體制的發(fā)展趨勢。

　　8.1.4國外證券市場監(jiān)管模式對我國的啟示

　　 世界各國證券市場監(jiān)管模式的差異性，最終取決于各自不同的市場特點。其市場特點歸根到底與一國特定的經(jīng)濟發(fā)展水平、證券市場與證券業(yè)的成熟程度及規(guī)模水平，乃至政治制度、文化傳統(tǒng)和歷史積淀密切相關(guān)。即使具有共同自治傳統(tǒng)的西方國家，其證券市場監(jiān)管模式也大相徑庭，而且在不同發(fā)展階段呈現(xiàn)不同的特點。客觀而言，在國際上并沒有最佳的實踐，不同證券監(jiān)管模式呈現(xiàn)出日益融合的趨勢。在任何國家的證券監(jiān)管實踐中，政府主導(dǎo)型的監(jiān)管模式必然需要行業(yè)自律的有效輔助；自律主導(dǎo)型的監(jiān)管模式同樣離不開政府監(jiān)管的最終支持。即使中間型的監(jiān)管模式也無非是政府主導(dǎo)型和自律主導(dǎo)型監(jiān)管的結(jié)合而已。國際證監(jiān)會組織(IOSCO)自律監(jiān)管組織咨詢委員會2000年的報告指出，政府法律應(yīng)當明確劃分法定監(jiān)管者和自律監(jiān)管組織的不同職責，并將監(jiān)管職責的分配描述為金字塔結(jié)構(gòu)。監(jiān)管結(jié)構(gòu)的第一層是市場中介機構(gòu)，其上層次是市場當局，在金字塔的頂端是監(jiān)管者。

　　 當前，全球交易所與證券主管機關(guān)的管理關(guān)系正在持續(xù)演化中，并沒有一套絕佳模式可適用在所有的國家。目前各國適用的運作機制，都是交易所與其主管機關(guān)共同協(xié)商職責分工的情形。目前，多數(shù)人認為，證券監(jiān)管體制最為突出的發(fā)展趨勢是，政府主導(dǎo)型的監(jiān)管模式得到不斷發(fā)展，包括注重自律主導(dǎo)型的監(jiān)管模式也正在向其轉(zhuǎn)變。這種趨勢集中體現(xiàn)在三個方面：一是美國繼續(xù)強化政府主導(dǎo)地位；二是絕大多數(shù)新興市場采用了政府主導(dǎo)型的監(jiān)管模式；第三，像英國、中國香港這樣的市場，也出現(xiàn)向政府主導(dǎo)型監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)變趨勢。

　　 我國證券市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，已經(jīng)取得了巨大的成績，但是，由于歷史和體制的原因，也存在著大量不規(guī)范、不成熟的地方。這些問題的存在，很大程度上是由于我國現(xiàn)有的證券市場監(jiān)管體制和監(jiān)管力度尚不能適應(yīng)證券市場發(fā)展的需要。為適應(yīng)我國證券市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點，進一步促進證券市場的良性發(fā)展，就必須從多方面借鑒國際經(jīng)驗不斷完善我國的證券市場監(jiān)管模式。同時，應(yīng)當清醒地認識到，在任何國家的證券監(jiān)管實踐中，并沒有一套絕佳模式可適用在所有的國家，對于深受計劃經(jīng)濟和傳統(tǒng)思想影響的中國來講，不能追求一種僵化固定的監(jiān)管模式或者生搬硬套國外的經(jīng)驗。

　　 我國在1990年和1992年按照西方發(fā)達國家的模式設(shè)立了上海和深圳證券交易所，但這兩個交易所事實上僅僅是政府意向和利益的體現(xiàn)，而非市場參與者維護競爭秩序和共同利益的自然產(chǎn)物。我國證券市場的發(fā)行審核、證券公司牌照審批、業(yè)務(wù)資格審批等權(quán)限仍高度集中于證券會這一行政監(jiān)管機構(gòu)。現(xiàn)行中國證券市場的制度體系充分體現(xiàn)了目前我國證券市場監(jiān)管體制屬于高度集中型。這樣的體制中，行業(yè)自律的功能非常之弱。對于處于新興市場構(gòu)建初期的中國證券市場，實行集中型的監(jiān)管體制有其歷史必然性。但我們也必須清醒地認識到，監(jiān)管體制中大量“行政性”的制度安排必然產(chǎn)生大量“尋租”行為的發(fā)生。從實踐來看，自我國證券市場成立以來，發(fā)生了大量的市場操縱、投機及欺詐等行為，這些行為本質(zhì)上就是中國資本市場領(lǐng)域各利益集團的“尋租”的結(jié)果。由此我們認為日前中國監(jiān)督體制正處于一種兩難的狀況。盡管這種兩難的狀況是非常棘手的，但我們?nèi)员仨毞e極面臨，一方面要通過市場化的道路逐步使用監(jiān)管體制向自律方面轉(zhuǎn)變，另一方面還需要努力通過行政體系內(nèi)部的制度變革來盡可能降低制度為尋租行為的滋生和泛濫提供了便利。換句話說，不能因為尋租行為而放棄行政管制；也不能因為行政管制與尋租行為的因果關(guān)系而放棄通過市場化及行政體制的變革來降低尋租行為影響的努力。

　　 就當前的我國證券市場監(jiān)管現(xiàn)狀而言，討論其屬于什么的監(jiān)管體制似乎并沒有多大的意義。因為我國證券市場監(jiān)管存在“雙重弱化、職能錯位”的現(xiàn)象。所謂雙重弱化是監(jiān)管的自律功能和行政功能都很弱。自律功能不必說，政府的監(jiān)管職能也比較弱。表面上政府監(jiān)管職強，但真正式對違規(guī)行為的查處力度一直不大。“職能錯位”則是指政府監(jiān)管機構(gòu)的定位有問題，政府監(jiān)督部門什么都管，結(jié)果常常是政府應(yīng)該管的沒有管好，不應(yīng)該管的又管多了。不管采用什么監(jiān)管模式，政府、自律機構(gòu)與政府之間的職能界定清楚。要進一步強化證券交易所作為一線監(jiān)管部門的地位和職能，明確其在因監(jiān)管不力而造成或加劇的違規(guī)違法行為中所應(yīng)承擔的責任，從而督促其加強對上市公司和投資者監(jiān)管的力度；減少證監(jiān)會在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強其對上市企業(yè)以及證券市場各參與者的監(jiān)管手段和能力；明確各監(jiān)管部門的職責，加強監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)。在監(jiān)管過程中，還要特別注重對行為和過程的監(jiān)管，而不僅僅是對結(jié)果的監(jiān)管。