第二節(jié)國(guó)外投資者賠償制度

　　8.2.1投資者賠償基金

　　 投資者賠償基金出現(xiàn)于二十世紀(jì)七十年代。戰(zhàn)后證券市場(chǎng)得到了快速發(fā)展，但七十年代初期一些國(guó)家出現(xiàn)了證券經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)倒閉造成投資者現(xiàn)金和股票損失的問(wèn)題，證券投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心受到打擊。為了維持投資者信心，保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，各國(guó)開(kāi)始建立保護(hù)中小投資者利益的投資者賠償制度。建立較早的是加拿大(1969年)和美國(guó)(1970年)，隨后歐盟、日本、香港等證券市場(chǎng)均已建立了這種投資者賠償制度。

　　 總的來(lái)看，投資者賠償基金的運(yùn)作模式可分為兩種：一種是獨(dú)立模式，即成立獨(dú)立的投資者賠償(或保護(hù))公司，由其負(fù)責(zé)投資者賠償基金的日常運(yùn)作，美國(guó)、英國(guó)、愛(ài)爾蘭、德國(guó)等證券市場(chǎng)采用了這種模式；另一種是附屬模式，即由證券交易所或證券商協(xié)會(huì)等自律性組織發(fā)起成立賠償基金，并負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)作，加拿大、澳大利亞、香港、臺(tái)灣等市場(chǎng)采用了此種模式。

　　 獨(dú)立運(yùn)作模式以美國(guó)為代表，美國(guó)國(guó)會(huì)在1970年通過(guò)了《證券投資者保護(hù)法案》，并據(jù)此成立了美國(guó)證券投資者保護(hù)基金(SecuritiesInvestorProtectionCorporation，簡(jiǎn)稱SIPC)。該公司不以盈利為目的，它強(qiáng)制性要求所有符合美國(guó)《1934證券交易法》第15(b)條，依法注冊(cè)的證券經(jīng)紀(jì)商、自營(yíng)商、全國(guó)性證券交易所的會(huì)員成為自己的會(huì)員，并按照經(jīng)營(yíng)毛利的5‰交納會(huì)費(fèi)，以建立投資者保護(hù)基金，這些資金被用以投資美國(guó)政府債券，其利息也作為SIPC資金的一部分。美國(guó)SIPC的資金來(lái)源有四個(gè)：成立時(shí)的發(fā)起基金；財(cái)政部和聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行各出10億美元的信用額度即無(wú)擔(dān)保貸款；每個(gè)會(huì)員公司每年所必須交納的會(huì)費(fèi)；所有資金經(jīng)由SIPC投資獲得的利息收入等。其成立的目的是為符合條件的證券經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商的顧客提供保險(xiǎn)保護(hù)，當(dāng)券商的破產(chǎn)案發(fā)生時(shí)，SIPC能夠調(diào)動(dòng)足額的現(xiàn)金對(duì)投資者進(jìn)行償付。

　　 香港市場(chǎng)屬于附屬模式，賠償基金附屬于香港聯(lián)合交易所。香港聯(lián)合交易所賠償基金是根據(jù)《證券條例》設(shè)立的。賠償基金的資金來(lái)源于香港聯(lián)合交易所會(huì)員，會(huì)員須就其擁有的每份交易權(quán)( Tradingright)在香港交易所存放現(xiàn)金5萬(wàn)港元，香港聯(lián)合交易所專門設(shè)立一個(gè)“賠償基金儲(chǔ)備賬戶”，以處理一切有關(guān)賠償基金的收支款項(xiàng)。香港聯(lián)合交易所成立了賠償基金委員會(huì)，行使賠償基金所擁有的權(quán)力、職責(zé)與職能。賠償基金委員會(huì)由五人組成，他們都必須由香港證監(jiān)會(huì)任命，其中至少兩人必須來(lái)自證監(jiān)會(huì)(其中一人任委員會(huì)主席)，還有兩人為交易所提名。目前，香港正對(duì)附屬模式進(jìn)行改革，將成立統(tǒng)一獨(dú)立的投資者賠償公司，該公司由香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)可及監(jiān)管，負(fù)責(zé)管理新成立的投資者賠償基金，該基金將取代現(xiàn)有的聯(lián)交所賠償基金、商品交易所賠償基金、以及為非交易所參與者而設(shè)的交易商按金計(jì)劃。

　　 采用何種模式，取決于各國(guó)具體的法律背景和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。對(duì)于那些金融市場(chǎng)歷史悠久、市場(chǎng)體系及法律制度比較完善、存在多個(gè)證券交易所的國(guó)家和地區(qū)而言，采取獨(dú)立公司模式能夠更好地保護(hù)證券投資者權(quán)益，為投資者提供“一站式”的賠償服務(wù)。而對(duì)于那些證券市場(chǎng)集中在一個(gè)證券交易所或者存在一個(gè)統(tǒng)一的自律監(jiān)管組織的國(guó)家和地區(qū)，將投資者賠償計(jì)劃附屬于證券交易所或者其他自律監(jiān)管組織，操作更為方便，能夠以較小的成本實(shí)現(xiàn)為所有投資者提供保護(hù)的目標(biāo)。

　　8.2.2行政補(bǔ)償機(jī)制

　　 目前，證券民事賠償訴訟被認(rèn)為是受證券欺詐侵害的投資者得到賠償?shù)闹饕馈５牵C券民事訴訟因?yàn)樯婕暗綇V泛的投資者、人數(shù)眾多、因果關(guān)系證明困難等各種障礙，在各國(guó)開(kāi)展的情況并不順利。美國(guó)是證券民事訴訟最為活躍的國(guó)家，20世紀(jì)90年代美國(guó)國(guó)會(huì)相繼通過(guò)1995年《私人證券訴訟改革法》和1998年《證券訴訟統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)法》，對(duì)私人證券民事訴訟進(jìn)行限制。美國(guó)證券民事訴訟改革的實(shí)踐表明，證券民事訴訟的對(duì)受損害投資者的補(bǔ)償十分有限；代理成本問(wèn)題使投資者無(wú)法監(jiān)督律師；濫訴增加公司運(yùn)作成本，影響公司的正常運(yùn)行；訴訟對(duì)高級(jí)管理人員不能真正追究責(zé)任，無(wú)法達(dá)到促進(jìn)公司治理的目標(biāo)。

　　 對(duì)于內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等證券欺詐案件，民事賠償訴訟存在一些先天不足：內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)的受害者很難發(fā)現(xiàn)損害他們權(quán)益的違法行為人，通常只能等待證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查追究違法者之后，才能據(jù)此提出民事訴訟，而這時(shí)這些違法行為人的資產(chǎn)已經(jīng)所剩無(wú)幾，投資者索償無(wú)門。在中國(guó)，目前最高人民法院通過(guò)司法解釋建立的證券民事賠償訴訟程序只能適用于虛假陳述類型的證券欺詐活動(dòng)。從證券民事訴訟的實(shí)踐來(lái)看，在訴訟程序上仍然困難重重，訴訟成本較大，且難以獲得預(yù)期結(jié)果。因此，應(yīng)全面認(rèn)識(shí)證券民事訴訟治理證券欺詐的功能，避免對(duì)證券民事訴訟的過(guò)分依賴。

　　 在證券民事訴訟之外，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)還可以通過(guò)執(zhí)法程序給予投資者補(bǔ)償。SEC查處證券欺詐行為的同時(shí)，除了會(huì)對(duì)違法行為人發(fā)出禁止令(injunction)外，還會(huì)要求違法行為人吐出非法所得(disgorgement)，有時(shí)還處以罰款(civilpenalty)。SEC確定吐出非法所得的金額后，設(shè)計(jì)分配方案，在得到法院的批準(zhǔn)后，往往請(qǐng)求法院任命一個(gè)接管人，由接管人將吐出非法所得的收入分配給受害投資者。要求違法行為人吐出非法所得并分配給投資者的補(bǔ)償程序基本上在SEC主導(dǎo)下進(jìn)行，主要成本由SEC通過(guò)財(cái)政支付，不需要受害投資者的積極參與。這種執(zhí)行程序既不存在集體行動(dòng)的困境，證明因果關(guān)系的困難也由SEC承擔(dān)并支付成本。這種SEC主導(dǎo)的行政補(bǔ)償程序簡(jiǎn)便、節(jié)約，并富有效率。2002年美國(guó)通過(guò)的索克斯法案明確承認(rèn)了SEC利用沒(méi)收的非法所得建立公平基金(FairFund)，以補(bǔ)償投資者的權(quán)力，并進(jìn)一步擴(kuò)充該權(quán)力，要求SEC將并處的罰款(civilpenalty)也納入該基金，以補(bǔ)償投資者。

　　 與證券民事訴訟以賠償為核心概念不同，行政補(bǔ)償?shù)暮诵母拍钍鞘惯`法行為人不能從違法行為中獲利，采取的是要求違法行為人吐出非法獲利的措施，只有在特定情況下，SEC才會(huì)施加罰款。相對(duì)于高成本的證券民事訴訟，行政補(bǔ)償顯得更有效率，投資者不需要承擔(dān)任何成本。在美國(guó)實(shí)踐中，往往證券民事訴訟和SEC的行政補(bǔ)償程序結(jié)合在一起，共同起到保護(hù)投資者的作用。

　　8.2.3投資者賠償制度對(duì)我國(guó)的啟示

　　 2001年以來(lái)股市連年的低迷令虧損券商數(shù)量大增，市場(chǎng)持久走低使得券商原有的“舉新債還舊債”的模式被打破，委托理財(cái)資金鏈斷裂帶來(lái)經(jīng)營(yíng)危機(jī)。這種情況，使券商的問(wèn)題逐漸暴露，近兩年南方證券、閩發(fā)證券、漢唐證券等一系列券商相繼落馬，其中不少公司違規(guī)操作，挪用了大量投資者保證金，出了問(wèn)題后卻無(wú)力償付。而我國(guó)目前沒(méi)有建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)處理機(jī)制未建立，為了保持股市的穩(wěn)定，保障投資者權(quán)益，最后政府不得不出巨資來(lái)填這些券商捅下的窟窿。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，依靠政府行政性的解決措施只能是臨時(shí)手段，而非正常的制度化處理方式，比如在處置問(wèn)題券商的過(guò)程中，央行再貸款屢屢現(xiàn)身。央行向這些問(wèn)題券商的再貸款，實(shí)際上券商是無(wú)力償還的，從最初的鞍山證券、新華證券的動(dòng)輒十幾個(gè)億到目前南方證券、漢唐證券、閩發(fā)證券，以及德隆系三個(gè)證券公司的上百億元，央行的真金白銀似乎被吸進(jìn)了一個(gè)無(wú)底洞中，并且這個(gè)資金黑洞正在越變?cè)酱螅揽啃姓允侄谓鉀Q問(wèn)題券商的路未來(lái)將越走越難。

　　 中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部于2005年2月發(fā)布了《關(guān)于在股票、可轉(zhuǎn)債等證券發(fā)行中申購(gòu)凍結(jié)資金利息處理問(wèn)題的通知》，通知規(guī)定，為籌集證券投資者保護(hù)基金，公開(kāi)發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等證券時(shí)，所有申購(gòu)凍結(jié)資金的利息將作為證券投資者保護(hù)基金的來(lái)源之一。此外，已經(jīng)提交一審的證券法修訂草案新增加規(guī)定，國(guó)家設(shè)立證券投資者保護(hù)基金。證券投資者保護(hù)基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成。設(shè)立該基金是國(guó)際通行做法，有助于維護(hù)投資者信心。其主要用途將被鎖定在彌補(bǔ)撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)的證券公司挪用的客戶交易結(jié)算資金的缺口。

　　在我國(guó)目前證券民事訴訟程序存在種種障礙的情況下，建立由中國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的針對(duì)證券欺詐的行政補(bǔ)償機(jī)制，有一定的可行性。該制度具體包括以下內(nèi)容：在證券欺詐案件中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)有追查和處罰這些違法行為人的職責(zé)；在查處證券欺詐職責(zé)中增添分配職能，將使得證監(jiān)會(huì)對(duì)欺詐行為的打擊與一般投資者更加密切相關(guān)，從而會(huì)有更多的投資者關(guān)心和督促中國(guó)證監(jiān)會(huì)履行其查處證券欺詐的職責(zé)。在確認(rèn)違法行為人的違法行為之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在給予的處罰中，用追繳代替沒(méi)收違法所得。對(duì)于追繳的違法所得和罰款，《證券法》應(yīng)明確規(guī)定，都應(yīng)當(dāng)首先用于償付受害投資者。中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定分配方案，將違法所得和罰款都分配給在證券欺詐中受到損害的投資者。返還方案的執(zhí)行等事項(xiàng)可以委托給金融機(jī)構(gòu)、證券業(yè)自律組織或者獨(dú)立的基金會(huì)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)督方案的執(zhí)行過(guò)程。受害投資者可以選擇加入證監(jiān)會(huì)的分配方案，也可以自己提出民事賠償訴訟。