第九章加強中小投資者利益保護的對策和政策建議

　　 投資者作為證券市場資本的供給方，直接推動證券市場的發(fā)展。在我們這樣的新興市場上，投資者權益保護關系到投資者對證券市場的信心，關系到整個證券市場的發(fā)展，其重要性尤為突出。因此，采取切實有效的措施保護廣大投資者，尤其是中小投資者的合法權益就成為我國證券市場建設的重中之重。就目前而言，證券市場的當務之急，需要理順國家與企業(yè)之間的關系，完善涉及投資者權益保護問題的有關法律架構和監(jiān)管機制。

　　 由于我國投資者權益的侵犯問題具有綜合性的、制度性的根源，解決問題的對策也必然是綜合性的、制度性。另一方面，我們應該認識到，保護投資者的權益是一個系統(tǒng)工程，除了制度建設外，市場誠信建設、投資者教育也是建立一個市場化基礎的不可或缺的條件。股權分置雖然是現(xiàn)階段社會各界關注的焦點，但是從根本上講，我國證券市場是在政府強制性變遷下的產(chǎn)物，證券市場缺乏的是一個市場化運營基礎。一個顯而易見的佐證就是在美國這樣高度發(fā)達的資本市場上，公司治理結構的不合理仍然會極大地損害投資者的利益，因此，我們不能認為解決了股權分置就能夠解決證券市場所有問題，股份全流通并不能“包治百病”，未來的證券市場改革應該在制度創(chuàng)新、治理結構改革、上市公司及中介機構誠信建設、投資者教育等全方位同步推進，這樣才能用市場化手段去管理我國證券市場，才能從根本上保障投資者的合法權益。

　　第一節(jié)完善投資者權益保護的制度

　　9.1.1通過股權結構的優(yōu)化推進產(chǎn)權制度的改革

　　 上市公司層面股權結構、產(chǎn)權制度是證券市場不規(guī)范的重要制度性根源，同時也是我國投資者權益的侵犯問題制度性的根源。改革開放以來，我們通過股份制形式推進國有企業(yè)改革，力求通過政企分開，使資產(chǎn)所有權和行政管理權分離，進行公司治理結構創(chuàng)新，設計出最優(yōu)的激勵和約束機制，使代理人為實現(xiàn)委托人的最大利益而努力工作。但我國的股份制改革尚不能很好地達到這樣的改革目標。未來證券市場改革的首要任務之一便是進一步完善產(chǎn)權制度，特別是要改善上市公司的股權結構，以稀釋股權的集中度，減少控股股東或內(nèi)部人控制。改善股權結構要改善我國證券市場的股權結構問題，國有股減持并流通是一個必然而有效的途徑。只有股票全流通，上市公司非流通股和流通股之間不公平的現(xiàn)象才會得到有效的遏制；只有非流通股的股東所持有的股票全部流通了，他才會從流通股股東也即中小投資者的角度考慮問題。法人股股東的引入和國有股比例的降低，是解決國有股所有者缺位的有效選擇。它可以優(yōu)化上市公司股權結構，提高上市公司治理水平，而且有利于構造一個建立在財產(chǎn)所有權與法人所有權基礎上的所有者與經(jīng)營者的委托代理關系，降低代理成本。大股東權力就不致過分集中，且其行為亦能受到市場監(jiān)督，上市公司才能成為真正意義的“公眾”公司，國有大股東侵害中小投資者利益的情況才有可能根本上得到遏制。即使股權的屬性仍為國有性質(zhì)，股權由國有資產(chǎn)管理部門轉移到國有集團公司，但由于持股主體的變更，存在不同程度的“廉價投票權”問題，監(jiān)督的積極性和效率要更高一些。

　　9.1.2建立獨立、高效的證券司法體系

　　 對中小投資者最有效的保護來自法律方面的保護，而對投資者保護相關法律法規(guī)的缺乏和司法實踐中的執(zhí)行不力，恰恰是絕大多數(shù)資本市場不發(fā)達國家的共同特征。在完善投資者權益保護的法律體系方面，國際上除修改《公司法》、《證券法》等相關法律法規(guī)外，越制定專門的投資者保護法已成趨勢。如美國1970年通過了《投資者保護法》，并隨之成立了證券投資者保護公司，加拿大、韓國及我國香港地區(qū)也建立了類似組織，這些保護投資者的做法和經(jīng)驗值得借鑒。我國的證券立法一貫本著保護投資者的精神，重點確立必要的法律原則、明確基本的法律關系，形成了一個由相關法律規(guī)范構成的統(tǒng)一的、相互緊密結合的、協(xié)調(diào)的對投資者保護體系。但不可否認，我國現(xiàn)有投資者權益保護體系仍存在一些問題，如法律體系不完整，以及相關規(guī)范有待完善與充實等。

　　 此外，還需要建立獨立、高效的證券司法體系。從司法層面上，法官欠缺關于證券糾紛審判的專業(yè)性知識，法院缺乏通過審判表達對社會關注的熱情，法院對證券欺詐賠償之訴立案的過于謹慎的態(tài)度等問題均嚴重障礙證券欺詐賠償訴訟的順利進行，即使最高人民法院于2002年1月15日頒布《關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，亦未能使上述現(xiàn)象得到有效改觀。考慮我國現(xiàn)階段證券市場的背景，積極借鑒美國通過立法和司法實踐形成的行之有效的證券訴訟制度，才能加速我國證券市場的規(guī)范化發(fā)展。美國證券欺詐賠償訴訟實踐的借鑒意義在制度的可行性，更在私權保護觀念的更新。鼓勵投資者提起證券欺詐賠償訴訟，最根本的還在于觀念的轉變。第一，應轉變對私人訴訟的觀念。我國向來缺少在法的實現(xiàn)中鼓勵私人的活動以便補充行政機關能力這一基本思想，法的實現(xiàn)偏重于政府機關的主導。如果我們把投資者的個人訴訟當作實現(xiàn)正義、維護秩序的活動，那么其行為就應當受到鼓勵。在證券領域鼓勵投資者個人訴訟，有利于提升民事法律責任在證券法實施中的作用，有利于激勵投資者利用訴訟救濟的渠道保護自身權利，有利于激發(fā)人們投資證券市場的熱情。第二，應轉變對法院的定位，投資者及法院自身都應努力使法院成為便于投資者利用的解決糾紛的場所，法院應以積極的態(tài)度對待證券欺詐賠償訴訟，而不要動輒將案件拒之門外。

　　 在證券司法制度的改革創(chuàng)新方面，澳大利亞通過頒布《證券委員會法》來確定證券委員會是直接向司法部和國家議會負責的準證券立法和司法主體的做法值得中國借鑒。為了從制度上克服了由于證券執(zhí)法與司法制度改革滯后而使證券立法改革步伐受到牽制的缺陷，澳大利亞證券委員會規(guī)范了詢問權，傳喚權，民事與司法調(diào)查權；制訂作證人接受民事與司法調(diào)查，聽證，陪審團的組成及評審程序；被調(diào)查人的律師出庭辯護及對出具偽證的查處；劃分公開聽證與私下聽證的規(guī)范；調(diào)查期間被調(diào)查人或作證人的名譽權，職業(yè)崗位，人身安全保護及出庭費用的補償問題；并對違規(guī)活動的調(diào)查經(jīng)費來源以及被調(diào)查人蔑視陪審團或違反指令的處罰等，都做出了統(tǒng)一的法律規(guī)范(何雁明，1998)。只有這樣，中國才能克服現(xiàn)有法律法規(guī)在操作上難以起到保護投資人權益的制度缺陷，也不至于出現(xiàn)高級法院對大量證券市場違規(guī)行為確鑿的案子長時間不予受理和導致中國證監(jiān)會面對著受害投資人巨大壓力的尷尬局面。

　　9.1.3建立專門的投資者保護機構

　　 少數(shù)股東的權益受到侵害時，往往因為其持股比例小、損害程度低、自身力量弱等特點怠于尋求救濟和保護。投資者保護專門機構的設立，既是風險防范機制，又是風險治理機制。也就是說，在證券市場培育發(fā)展階段，建立投資者保護專門機構，對增強投資者信心具有重要意義。一方面，投資者保護專門機構可以通過補償客戶資產(chǎn)，化解證券公司破產(chǎn)風險；另一方面，可以通過對成員公司財務信息進行持續(xù)監(jiān)控，及早防范和控制證券公司破產(chǎn)風險，從而起到增強投資者信心、保障市場長期投資資金供給的積極作用。

　　 美國為保障投資者利益不受意外損失，設立了證券投資者保護公司，保護在美國證券交易委員會注冊的證券經(jīng)紀商和交易商的投資客戶，以防止證券經(jīng)紀商和交易商財務風險引發(fā)的客戶賬戶資產(chǎn)損失。其會員由全體券商組成，每年上交會費。公司負責清理券商的財產(chǎn)、債券債務，并對責任人進行追訴。由此使所有受到券商破產(chǎn)影響的投資者，可及時從該公司得到賠償。根據(jù)美國《證券投資者保護法》規(guī)定，證券投資者保護公司是非贏利性的會員制公司。與美國不同，加拿大早在60年代，就組建了投資者保護基金，對因證券經(jīng)營機構破產(chǎn)而承受損失的投資者予以補償。加拿大投資者保護基金由5家自律組織，包括加拿大投資交易商協(xié)會及4家交易所根據(jù)協(xié)議建立，基金的資金主要來源于自律組織會員的繳費及其投資收益。該基金在本質(zhì)上屬于自律性質(zhì)的機構，政府沒有任何形式的參與，但要接受省級證券委員會的監(jiān)督。德國、我國臺灣等的股東協(xié)會制度或中小投資者保護協(xié)會制度。由協(xié)會代表或組織少數(shù)股東行使權利。這樣既可以降低中小投資者行使股東權利的成本，也可以減少少數(shù)股東因放棄行使權利而導致大股東更加方便控制股東大會、董事會及公司經(jīng)營的情況。實踐表明，這種投資者保護的專門機構取得了良好的預期效果。我國目前雖尚無因證券公司破產(chǎn)而帶來的投資者利益損失，但投資者因證券公司經(jīng)營不善受到利益侵害的現(xiàn)象卻時有發(fā)生，而且，為數(shù)不少。隨著入世對我國證券市場發(fā)展帶來的沖擊，證券公司的破產(chǎn)、兼并、整合將不可避免，從證券市場的長遠發(fā)展著眼，應考慮建立專門的投資者保護機構，以直接的經(jīng)濟形式補償投資者的利益損失。該專門保護機構可作為一個獨立的自律機構；由證券公司組成，每年上繳會費機構接受證監(jiān)會的監(jiān)督。對本問題下一節(jié)作詳細論述。

　　9.1.4建立證券投資保險法律制度

　　 我國證券市場還是一個未成熟的市場，其系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險較大。而我國證券公司規(guī)模普遍偏小，據(jù)統(tǒng)計，2004年全國2600多家證券營業(yè)部大部分出現(xiàn)虧損。一些券商很難滿足資本充足率的要求，持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營受到影響。證券業(yè)的競爭極為激烈，證券公司的兼并和破產(chǎn)在所難免，并且數(shù)量也決不可忽視。面對證券行業(yè)如此大的壓力，已經(jīng)有不少證券公司出現(xiàn)了違規(guī)操作。當某一證券公司倒閉時，如何保護投資者利益?這是我國必須著手解決的問題。而證券投資保險制度不失為解決上述問題的一劑良藥。

　　 證券投資保險制度也被稱作證券投資者賠償制度或投資者賠償計劃是指為維護證券投資者的利益，保障證券業(yè)的安全與穩(wěn)健經(jīng)營，在本國的金融體系內(nèi)部設立證券投資保險機構，規(guī)定一定范圍的證券公司必須或自愿地向證券投資保險機構投保，當投保機構出現(xiàn)經(jīng)營危機或破產(chǎn)倒閉時，由證券投資保險機構進行危機處理或向投資人支付保險賠償金，彌補投資者遭受的現(xiàn)金、股票或其他證券的損失，從而保證證券市場健康運行的一種商業(yè)保險制度。該制度大約出現(xiàn)于20世紀70年代，80年代進入制度建立的發(fā)展期。許多國家都建立了證券投資保險制度，其作為一種中小投資者保護制度，成為投資者保護體系的重要組成部分。一方面，證券投資保險機構可以對證券公司經(jīng)營狀況和風險程度進行監(jiān)督檢查，防范證券機構的風險。在證券機構已經(jīng)和可能發(fā)生流動性困難、資不低債或支付危機時，對該機構采取的資金救助、整頓、接管等措施，最大限度地降低社會成本，及時化解風險。從而彌補我國現(xiàn)行證監(jiān)會監(jiān)管和風險化解能力的不足。另一方面，證券投資保險機構可以對倒閉的證券機構的客戶進行保證金賠償或證券補償，從而為投資者提供充分及時的救濟。運用這種市場的手段來實現(xiàn)投資者的法律救濟，避免了國家行政救助的道德風險等的負面影響，大大優(yōu)越于國家救助。